Bitfarms 2025年第四季度业绩显示运营改善与挑战并存
导语
Bitfarms Ltd. 报告了 2025 年第四季度的运营业绩，并于 2026 年 3 月 31 日召开了电话会议，披露了一组混合指标，凸显出行业在规模与成本效率之间的持续分化。根据 Yahoo Finance 在 2026 年 3 月 31 日发布的电话会议摘要，Bitfarms 表示该季度开采了 1,295 BTC，产生了 4,870 万美元的收入，这些数据既反映了产量的进展，也显示出相较同行的利润率持续收缩。管理层强调，截至 2025 年 12 月 31 日，可归属总算力增至 8.7 EH/s，较去年同期显著上升，同时也指出电力成本压力和更高的非现金减值费用。这些结果使 Bitfarms 在相对于 Marathon Digital (MARA) 和 Riot Platforms (RIOT) 等美国大型同行的位置上更为微妙，并引发了关于资本分配、对冲策略以及短期实现正自由现金流路径的疑问。
背景
必须在比特币价格波动、能源市场错配以及围绕低成本运营者的采矿格局整合的背景下解读 2025 年第四季度报告。Yahoo Finance 在 2026 年 3 月 31 日的电话会议摘要中提到该季度开采 1,295 BTC——这一产量较 2024 年同期季度产出显著增加，但由于管理层披露的平均实现价格和对冲组合，该产量并未换算为同比等比的收入增长。2025 年期间比特币价格的波动显著影响了每 BTC 的实现价格；Bitfarms 指出，第四季度的实现价格低于该期平均水平，放大了尽管产量增长但收入显得疲弱的表象。
资本强度仍是定义性特征：Bitfarms 报告的年终现金及等价物为 1.145 亿美元（截至 2025 年 12 月 31 日，依据公司披露并由 Yahoo Finance 于 2026 年 3 月 31 日汇总），并表示计划在 2026 年资本支出约为 4,000 万美元，用于扩容和更新老旧矿机。该现金跑道与可比公司的资本结构形成对比：Marathon 与 Riot 在进入 2026 年时拥有更大的资产负债表规模和更广泛的设备融资渠道，但在某些情况下杠杆也更高。现金持有、资本开支计划与机群能效之间的相互作用，将在 2026 年决定相对绩效的关键差异。
历史上，采矿公司在比特币上行周期中能实现显著的经营杠杆——2021 年即为典型示例——但 2025–26 年显现出不同的制度性特征。网络难度和全球算力的提升已压缩了效率较低的运营者的边际回报，而 Bitfarms 报告的算力增长至 8.7 EH/s（截至 2025‑12‑31）表明了规模扩张，但并不必然等同于最大美国矿商所展现的单位成本优势。
数据深入分析
本次电话会议及后续报道的三个可核实关键指标为：开采 BTC（1,295 BTC）、收入（4,870 万美元）以及可归属算力（8.7 EH/s）——上述数据均来自 Yahoo Finance 于 2026 年 3 月 31 日的摘要。公司公布的开采 BTC 数量对比 2024 年第四季度约 975 BTC 的产量，意味着开采量年增约 32%。然而，收入并未随产量同比例增长，因为公司实现的每 BTC 平均价格较低，并计提了影响 GAAP 结果的非现金项目。
电话会议中披露的运营效率指标更多为定性：管理层强调了更高的正常运行时间和机群中新一代矿机占比的提升，但也指出若干司法辖区的电价在该季度上涨了低两位数百分比。若某些场点每 BTC 的电力成本上升 10–15%，即便算力增长也会侵蚀利润——这是公司计划通过场点优化和有选择的机群重新部署来应对的动态。
资本结构与流动性指标也被强调：所披露的 1.145 亿美元年终现金提供了一定缓冲，但相对于计划的 2026 年资本支出和潜在宏观冲击而言规模有限。公司 4,000 万美元的 2026 年资本支出计划（管理层指引）旨在兼顾增长与替换；相比之下，Marathon 在其披露中表示 2026 年资本支出范围大约为 6,000–8,000 万美元，凸显了中端运营者与最大矿池运营商之间的相对资本差距。
行业影响
Bitfarms 的业绩体现了采矿行业在规模导向与成本导向运营者之间的更广泛分层。8.7 EH/s 的算力巩固了 Bitfarms 作为规模型矿商的地位，但公司在原始规模以及已签约低成本电力敞口方面仍落后于美国最大运营商。对于解析采矿复合体的机构投资者而言，关键变量为：(1) 每 BTC 的实现价格敞口与对冲策略，(2) 电力合同的地理位置与稳定性，以及 (3) 以 J/TH 衡量的机群效率。Bitfarms 已改善了机群构成，但管理层确认仍有部分产能运行旧一代设备，直到 2026 年的重新部署完成。
相比之下，Bitfarms 在 2025Q4 的每 BTC 实现收入低于大型同行报告的行业平均水平；这一点非常关键，因为每 BTC 的实现收入决定了 EBITDA 对 BTC 价格变动的敏感度。在 Q4 及进入 2026 年初的多周区间内，比特币价格的波动使得那些更积极抛售 BTC 或持有不利对冲的矿商经历更大的利润波动。有关能源敞口与矿商基本面的更详细行业背景，请参阅我们的采矿行业入门[专题](https://fazencapital.com/insights/en)和宏观能源风险说明[专题](https://fazencapital.com/insights/en)。
风险评估
管理层指出的重大风险包括电力成本通胀、设备交付时间表，以及如果比特币维持在某些价位之下，可能出现更多减值费用的风险。公司的披露的 incr
